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Bond Desk - 七句鐘內欲購兩球美元債的精密計算（Dr.Ng）

8小時前

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中國發債高息搶錢。一日之內，有三間中國民企及國資委擁有的企業在市場發債吸納資金。

中美貿易戰意高
國內財困民嘆息
債市淡靜乏人搶
劵息抽高望吸錢
By Chiu Meva Sum

中美冷戰機會高，
國進民退豈會息？
債務違約㩒住搶，
劵商掟貨爭搶錢。
By Kenneth Au

2018年11月14日早上11時。

我現在將一個資深成熟的債券投資者，如何操作及認購債券過程，向大家展示，作為參考。

這類投資方法，我已經做了三十多年，每次有一隻或多過一隻的新債在一手市場上出售時，我都會經歷同一樣的事情，周而復始！錢就是這樣賺來的。經驗就是這樣累積得來的，現在介紹的就是從收到資料的第一步，經過分析歸納所有資料，然後去推演將會發生的事情及有一個結論：就是有冇投資價值，和投資金額和限價。現在是埋身肉搏的時期，賺錢定蝕錢就取決於這幾個鐘頭內所作的決定是否正確。投資債券的歷程就是這樣的。

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今天我要講的是有三隻債券。三隻都是中國債券。

我在早上11時收到我的銀行家的電話及電郵。每一隻的債券資料都在prospectus上，我之後用一個鐘頭分析資料。他告訴我有三隻超高息債券將會在市場出售，十分有升值的潛力，值得去投資。息率是十分震撼，在市場上引發討論氣氛，當然是在債券市場，不是在股票市場。

1)合景泰富（1813）
這間公司S&P評級是B+，債券本身是Fitch BB-,兩年到期的高級直債，是垃圾級別債券，高風險！標準普爾B+的公司評級，在惠譽的評級這隻債券是BB-，出的數量是大約兩億元美金。這個是一隻高級定期定息的債券，初步息率10厘，十分高，直情crazy。

上個星期恒大（3333）出了一隻11厘、評級係B的債券，年期是兩年，現在的價格是100元。沒有升值或貶值。恒大的評級比合景泰富的評級低一級，再同銀行家分析，銀行的意見是：合景的作業手法是比較上保守的，槓桿比率較恒大小，而且債券發售數量發都比較少。

在市場上十分少合景泰富的債券，以前只係得一隻在市場上，今年初出了一隻六厘的債券將會在2022年到期，直至今年七月的時間再出了一隻三年的債券在2021年到期，息率是7.875%。當時市場反應是覺得十分慷慨，亦震撼市場，而家已經跌到落94元左右，所以現在的債息率變成有十厘左右。今早消息一出，這隻債券立刻跌了超過1元，債券持有人損失很大。合景比較出名的，就是比較上多土地儲備在大灣區廣州中山，算是一間保守的內房，今年年中淨負債是270億人民幣，debt to equity ratio 是89%，這個是凈負債除普通資本比率。

比較雅居樂（3383）今年年中淨負債是530億人民幣，淨負債除普通資金比率是101%。碧桂園（2007）淨負債是930億人民幣，淨負債除普通資金比率是 65% 。如果比較三隻 ，最低淨負債比率是碧桂園，跟住合景、最後是雅居樂。恒大的淨負債是5100億人民幣，淨負債除普通資金比率是158%。

分析完之後，銀行家的意見是冇建議，即是說不建議吸納。

以我的銀行家分析，世茂（813）是最保守，跟住就到合景、碧桂園，恒大就是最進取的。但是講到contract sales，最大當然就是恒大和碧桂園。碧桂園的處事方法是著重在turnover，所以經常有意外發生，塊地攞番嚟之後即刻要動工，之後要起得快。project manager bonus 好大部分是著重於，可不可以在短時間把他的工作做完，越快越好。所以經常有工地意外，合景的樓宇比較想著重質素，慢工出細貨 。

現在中國企業債券市場重要問題，就是供求問題，就是太多中國企業債券在市場上出售。銀行家告訴我，他們銀行完全不建議，如果你真的要買、唔買你會睡不著的話，你就要落一個息率限價10%，低過這個息率就不要。他估計一出的時候跌幅不會太大，合景發行者的評級惠譽BB-、標準普爾的評級是B+，比恒大的評級高。

如果你是十分短線的投資者，落盤要定一個息率10厘，一出即賣，無論輸贏！銀行家再提醒我，現在行內的最重要問題是市場上這類型的債券supply太多，是他們的major concern。現在是12時，因為太早我們不用下任何order，遲幾小時候，睇下有幾多order size再決定！

2）第二隻要出的就是Sichuan Transportation Investment Group Corporation 四川省交通投資集團有限責任公司。是四川國資委直屬的公司。但最搞笑的，就是這是一個三年高級直債，Fitch評級是A-，息率是5.3 %。

他的建議是，如果一年前出的話你諗都唔使諗，一定大大注買落去，因為一年前的時間，邊個人會諗到國資委直屬的公司會出到這樣高的息率，簡直瘋狂，Crazy man。這間公司負責做的就是transportation construction喺四川省有策略性的地位 。

投資銀行內部風險評級，這隻公司十分低風險。銀行家坦言，如果這間公司在一年前以這個息率出這類型的債券，一定上城中熱門話題，一定會是headline頭條新聞。但今時今日，超高發債息率只反映一件事，就是街上面的廣泛認識就是中國的國有企業債，投資者已經對中國國企還款能力有懷疑。這個息率比較美國國庫債券的兩年息率大約2.9%，而三年的大約是3%。

3) State Power Investment Corporation Limited 國家電力投資集團有限公司（SPIC.)是今天的主角，發行者Fitch評級A，債券評級Moody給予A2，是一隻100%國資委全擁有。國家全資擁有的企業，出一隻6.125%高級永續債non call 3.5年，數量是五億美元，如果3.5年之後唔call就用3.5年，美國國庫債券的息率加初期的息率差額再加4%。所以如果3.5年之後不call，到時他要付的息率就可能要成10至11%。所以基本上他一定會在3.5年之後會call的債券。 這隻債券他建議一定要投資，因為息率十分高，有很高的升值水位 ，暫時資料就得咁多。

2018年11月14日下午2:15

銀行家在分析SPIC國家電力投資集團這隻債券，指出一定要落飛，因為太慷慨。NOMURA的債券專家分析結論是：息率將會收窄至5.5%至5.6%。即是有50點子的升幅。，比較二手市場上另外有一隻叫做五礦，亦是全國資擁有，但是評級低兩格，call date是四年後，息率是6.2%，穆迪投資評級是Baa2，低SPIC兩級。

還有而家個order size已經超過10億美元，十分踴躍，未必分得到。商量後他建議我作一個限價是5.8至5.9%.，應該有水位，之後我再同其他的投資債券fund manager 的債券投資部的專家再商量，他們都說這間公司是沒有問題的，很奇怪他會出這樣高的息率，是值得投資的。他們已經研究過這間公司的financial statement是完全是沒有問題的，咁我再同我的銀行家商討建議我應該落幾多金額，但我有一個十分重要的要求，就是攞唔到唔緊要，最緊要唔好輸錢，一定要落一個合理及有九成以上一定賺錢嘅利息限額。

以我的分析，這間公司將會十分進取、一定會把息率調得十分低，而且還有可能把他的銀碼加大。他現在的初步的size是五億。但相信可能會加碼可能會出到十億。我再同我的銀行家說這隻債券我不會做中線投資，只會做一日的投資，即是明天一攞到即時要賣出無論輸贏！所以我們的定價一定要十分安全。我們一定要在這個利息限價之中控制我們的風險，這是我們必須要做的事。

暫時總結，合景泰富可以落但要落定額10%，攞到就攞，攞唔到就算！再講近這幾個月由二月開始所有內房債一出即死，見光死。如果我要做短期買賣基本上是完全冇利潤！這就是這幾個月我得來的結論。內房債券全flip唔到咁。結論是合景泰富我們不會去認購！

至於SPIC國家能源這隻債券質素好，我們商量之後，覺得四川那隻就不會認購。

2018年11月14日下午3:03

再收到最新消息，SPIC book size已經出了，認購額是19億美元，大約三倍超額認購。

四川嗰隻個size本來係3億，現在的order size只有5億，超額一倍唔夠十分冷淡。銀行分析說現在條街對於中國品牌的債券都十分謹慎，合景泰富需求是2.5億，現在book size係大約五億即是一倍超額！

最後他就建議，如果我真正想得到的是一球美金SPIC，我就落兩球就好了！他指的是SPIC這隻債券仲要個利息限價是5.9%，如果低過這個息率就不要攞。

2018年11月14日下午3:07

突然收到電話、SOIC決定在3點15分book close還有十五分鐘就close所以認購。最後我落兩球美元、限息率5.9%，其他兩隻不認購。

2018年11月14日下午5:48

已經book close，收到電話SPIC最後book size有40億認購，即是超額7倍！而家個息率下降到得5.8%，畀我預先下的息率5.9%低了0.1%

所以我而家要決定，究竟會不會把我的息率限價降低至5.8%。如果我不降低，我便不會攞到任何的債券。我們覺得這隻債券出的時候可能都會升值，但可能只有三毫子至四毫子的升值，不算多，情況十分尷尬。很大機會這隻債券出的時候是5.8%，之後會即時升至5.6%，即是有30點50點子的利潤。我們再商量最後決定是水位太少不值得我去投資，所以決定放棄，現在等明天睇結果。

2018年11月15日上午9:18

1）SPIC如我們分析完全吻合，準確到爆！首先他出了五億美元個book size係30億美元，認購大約超額5倍，出的利率是5.8%，成本價100元。現在買價是100.4、賣價是100.1，即是只有一毫子的利潤十分少。

正如我們昨天所料，以5.8%風險與利潤不成正比、不值得去做一個短線投資。而且這一隻債券係機構投資者institution攞了一大部分，只有一小部分予私人客戶，如果你落兩球美元，你只能夠分到20萬元的債券，利潤十分少！

2）四川嗰隻我們不會認購、果然又中！佢出的價錢是99.366。現在的賣價是99.20，蝕0.166元。他的利率是4.75%，出了三億5,000萬美元，book size係五億美元，反應冷淡。

3）合景；他出的利率是9.85%，現在賣價是99.75，即是蝕兩毫半子。出了四億美元，book size只有八億。

4）另外，仲有一隻新鴻基證券亦都在今天出了是一隻三年的美元高級直債，評級Baa3利息是5.25%！出了兩億美元，book size5億。現價是99.82.即是要蝕兩毫子。

從以上分析，你見到大多數債券，現在於市場十分難吸引投資者去踴躍吸納。就算是國資委全擁有的，亦要睇下他的質素。

正如我們最初所講，好似四川呢隻債券雖然係國資委擁有，但是亦都不及SPIC的質素，所以得到現在的結果。

SPIC有一毫子賺，而四川嗰隻就要蝕，至於內房債券就更差，一出就見光死！至於香港本地的債券例如新鴻基證券都不見得好，一出亦都見光死，要蝕兩毫子。據我的銀行家講SPIC這隻債券大多數是institution，他們不介意長坐這隻債券，因為都有5.8%利息，而且質素亦都算十分好有A的評級！

從今次的整個買賣流程債券的分析，你們就會知道做任何的投資一定要自己做工作，要下苦功，要做研究，做資料蒐集，跟住你要歸納晒以上的所有資料然後推演去一個結論，就是在眾多隻債券之中你要投資邊一隻，仲要你要落的銀碼和set一個利率的限額，缺一都不可以。

這樣就是一個成熟穩健、贏面高的專業債券投資者一個正常的投資生活。我在這幾十年的債券投資生涯中，如果我冇九成以上的把握我是不會出手的，我不喜歡輸錢，我只喜歡贏錢，這就是投資市場最重要的主旨。做投資不是為了興趣，只是為了增加你的財富，我不會為了投資投資，我只會做有錢賺而勝算高的投資，我才會一擊即中。

Dr.Ng有逾30年債券投資經驗，40歲退休前從事牙醫。